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私募基金投资非标债权的可行蹊径再探析
非尺度化债权资产的界定
非尺度化债权资产的界定最早是银监会在《关于规芳易银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监办〔2013〕8号，已失效）中提出的。《通知》指出：非尺度化债权资产是指未在银行间市场及证券买卖所市场买卖的债权性资产，蕴含但不限于信贷资产、信任贷款、委托债权、承兑汇票、信誉证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款标股权性融资等。银监会在《关于规范银行业金融机构信贷资产收益权让渡业务的通知》（银监办发〔2016〕82号）和《关于做好2017年幼微企业金融服务工作的通知》（银监办发〔2017〕42号）中，划定在银登中心办理信贷资产收益权让渡和集中登记的，有关资产不计入“非标”统计。这一界定使得在尺度化债权资产与非尺度化债权资产之间出现了一种新的资产，即“非非标资产”。
2018年4月27日，一行两会一局颁布的《关于规范金融机构资产治理业务的领导定见》（以下简称《资管新规》）对非尺度化债权类资产沉新作出界定：非尺度化债权类资产是尺度化债权类资产之表的债权类资产。而依照《资管新规》，尺度化债权类资产应同时切合以下前提：等分化，可买卖；信息披露充分；集中登记，独立托管；公允定价，流动性机造美满；在银行间市场、证券买卖所市场等经国务院赞成设立的买卖市场买卖；痪浠八，不能同时满足这四个前提的债权类资产即为非尺度化债权类资产。与银监会《通知》采取列举式的界说方式分歧，《资管新规》通过白名单的方式分辨标与非标。这一界定方式使得“非非标”也归入了非尺度化债权资产。
凭据中国证券投资基金业协会（以下简称“协会”）有关私募产品分类及专业化经营的划定和要求，从事债权类投资的私募基金若是投资尺度化债权类资产，则其基金治理人该当登记为“证券类”私募基金治理人；而对于投资非尺度化债权类资产的私募基金，其基金治理人实际中则往往登记为“其他类”私募基金治理人或“股权类”私募基金治理人。凭据协会披露的数据，截至2018年12月底，已登记其他私募投资基金治理人776家，相比17年底削减3家，占私募治理人登记总数（24448家）的3.17%；已登记其他私募投资基金5270只，相比17年底削减467只，基金规模1.94万亿元，相比17年底增长0.22万亿元，占协会治理基金规模（12.78万亿元）的15.18%。通过这些数据可知，非标债权投资在很大水平上受到了限度。事实上，这也是近期监管政策严格限度私募基金投资非标的体现。
近期重要监管政策及对传统投资蹊径的影响
传统的私募基金投资非标债权的模式蕴含直接放贷、通路业务、明股实债、投资债权以及各类收益权的让渡与回购等。2018年以来，监管层面出台的一些划定在很大水平上限度了传统的私募基金投资非标债权的蹊径，具体蕴含以下几项划定：
1、〖易银行委托贷款治理法子》
2018年1月银监会颁布的〖易银行委托贷款治理法子》第十条明确划定贸易银行不得接受委托人下列资金发放委托贷款：
。ㄒ唬┦芡兄卫淼乃俗式；
。ǘ）银行的授信资金；
。ㄈ┯涤刑囟ㄓ么Φ母骼嘧ㄏ罨穑ü裨河泄夭棵呕褂谢ǖ闹恚；
。ㄋ模┢渌裥宰式穑ü裨河泄夭棵呕褂谢ǖ闹恚；
。ㄎ澹┪薹ㄖっ髌鹪吹淖式。
此前，通路业务是私募基金投资非标债权较为常见的一种方式。在该投资模式下，债权基金治理人将其治理的债权基金产品通过委托有资质的持牌金融机构发展债权投资业务的方式运行，之后私募基金治理人和持牌机构以及告贷人签定三方和谈或两两之间签定《委托贷款和谈》和《告贷和谈》，约定各自的权势与使命，将私募基金所召募的资金出借给告贷人。常见的通路业务有贸易银行提供委托贷款等。在〖易银行委托贷款治理法子》明确划定贸易银行不得接受委托人受托治理他人的资金发放委托贷款后，贸易银行提供委托贷款的通路业务已不再拥有可行性。
2、《私募投资基金登记须知》
2018年1月12日，基金业协会颁布《私募投资基金登记须知》，明确指出私募投资基金是一种由基金和投资者承担风险，并通过自动风险治理，获取风险性投资收益的投资活动，而不是借贷活动。《登记须知》具体列举了不切合投资性质的经营活动的领域，并不再办理不属于私募投资基金领域的产品的新增申请和在审申请，具体蕴含：
（1）底层标的为民间借贷、幼额贷款、保理资产等《私募基金登记登记有关问题解答（七）》[1]所提及的属于借贷性质的资产或其收（受）益权；
（2）通过委托贷款、信任贷款等方式直接或间接从事借贷活动的；
（3）通过特殊主张载体、投资类企业等方式变相从事上述活动的。
协会于2018年12月颁布了新版《登记须知》，沉申了对兼营矛盾业务（私募基金登记登记问答七）的申请机构不予登记。
此前，直接放贷是极度常见的私募基金投资非标债权的一种方式。其运行模式是私募基金直接告贷给融资方，双方签定告贷和谈，约定到期还本付息或者双方协商确定其他方式处置该告贷。《登记须知》明确了从事借贷活动的私募产品不切合投资性质的领域、不再属于私募基金的领域，因而，私募基金不再能直接放贷或投资于底层标的为民间借贷等借贷性质的资产，该类投资非标债权的方式显然已不再拥有可行性。
此表，各类收益权的让渡与回购也是此前私募基金投资非标债权的一种方式。投资债权收益权是指，债权的“名义享有人”在不扭转其债权人职位的前提下，与收益主体相分离，并将“债权收益权”作为标的让渡给私募基金，再通过签署《回购和谈》实现所投资的本钱和收益的回收。《登记须知》明确了投资于底层标的属于借贷性质的收（受）益权的私募产品不切合投资性质的领域、不再属于私募基金的领域，因而，投资于借贷性质的收（受）益权这一投资非标债权的方式也已经没有可行性。
3、《资管新规》
《资管新规》第十三条第二款划定：金融机构不得为资产治理产品投资的非尺度化债权类资产或者股权类资产提供任何直接或间接、显性或隐性的担保、回购等代为承担风险的承诺。
在江苏信任公司与农行昆明分行合同纠纷案（（2017）最高法民终478号）中，最高院指出：为防备化解沉大金融风险，国度近年来颁布执行了一系列沉要金融政策和监管措施，蕴含《资管新规》等，划定了对违规发展涉及影子银行和交叉金融产品风险业务具体的监管与查处措施，明确将贸易银行“为非尺度化债权资产或股权性融资提供直接或间接、显性或隐性的担；蚧毓撼信”作为整治工作沉点。作为金融机构确当事人须在签定、推广同业业务合同时予以严格遵守……
结合伙管新规有关不容金融机构代为承担风险的承诺的划定以及最高院在司法实际中的“告诫”，今后，私募基金在非尺度化债权类资产的投资项目中，进行第三方机构回购等类似买卖结构的设计也不再拥有可行性。[2]
此表，2017年2月14日，协会颁布的《证券期货经营机构私募资产治理打算登记治理规范第4号-私募资产治理打算投资房地产开发企业、项目》对明股实债进行了明确的界说。[3]2017年底，洪磊会长在第四届中国(孝感)私募投资基金峰会上讲话：“一些机构充任信贷资金通路，通过单一资产对接或结构化设计等方式刊行‘名股实债’、‘明基实贷’产品，变相保底保收益……从基金的性质启程，任何基金产品都不能对投资者保底保收益，不能搞名股实债或明基实贷”。固然洪磊会长的讲话不能作为判断私募基金投资非标债权效力的凭据，但却在很大水平上反映了监管层对非标债权投资的态度。笔者以为，“名股实债”这一传统私募基金投资非标债权的方式也应该不再可行。
当前监管框架下私募基金投资非标债权的蹊径探求
2018年4月21日，洪磊会长在中国母基金百人论坛上激励私募基金大力发展股权投资，同时也在肯定水平上注定了债权和收益权的积极作用，暗示私募基金能够做这两类投资，但必必要有度，并且不能偏离私募基金性质。洪磊会长的讲话批注固然监管层在很大水平上限缩了私募基金投资非标债权的蹊径，但是并未进行全面否定。在当前监管框架下，以下几种非标债权投资的方式依然拥有可行性。
1、投资于非借贷性质资产形成的债权
《登记须知》列举不切合投资性质的领域所强调的是投资于借贷性质的资产或其收(受)益权，但是对于非借贷性质的资产或其收(受)益权，《登记须知》并未进行否定。现实上，在《登记须知》出台后，市场普遍以为私募基金投资非标被“封死”，但是后续协会通过各类大局做了诠释，强调不容的是“借贷”类，对于其他的债权类并不蕴含在内。
因而，对于非借贷性质资产形成的债权，私募基金还是能够对其进行投资的。具体如高低游企业间的经营性应收账款、货物业务而形成的应收账款、受让融资租赁债权／单据等非借贷性质资产形成的债权及该类资产形成的受(收)益权等，私募基金投资于该类非借贷性质资产形成的债权是不违反《登记须知》的划定的。凭据协会官网的公示信息，在《登记须知》出台后，也有投资于非借贷性质资产形成的其他类私募投资基金获得登记，如“金凤43号云南耿马应收账款私募投资基金”、“鼎盛闻桩一号单据私募基金”等。
2、不良资产投资
如前所述，《登记须知》所不容投资的是底层标的为借贷性质的资产或其收(受)益权。债权类的不良资产可分为借贷性质的债权类不良资产和非借贷性质的债权类不良资产，对于非借贷性质的债权类不良资产，《登记须知》并未对其进行限度。
从理论上来看，不良资产最底层的司法关系是银行与融资方的贷款关系，属于借贷性质。但是私募基金受让不良资产的过程并不是单一的债权债务关系让渡，资产的风险必要沉新定价，私募基金更多的是承担催收、资产保全、债转股、抵债资产运营角色，其性质上属于风险投资行为，与《登记须知》所强调的私募投资基金是一种风险性的投资活动的理想相一致。因而，笔者以为不良资产措置切合私募基金专业化经营的特点，也有助于银行化解不良资产措置压力，并不违反当前金融回归本原的心灵，不良资产能够作为私募基金的投资标的。凭据协会官网的公示信息，在《登记须知》出台后，也有投资于不良资产的私募基金获得登记，如“万方鑫润-不良资产收益权私募基金”、“上海不良资产措置私募投资基金宣和7号”等。
3、私募基金进行夹层投资
夹层投资是一种兼具债权投资与股权投资的投资方式，私募基金获取的收益及承担的风险介于企业优先级债务本钱和股权本钱之间，性质上相当于无担保的债权类风险本钱。夹层投资通；岵扇“债+股”的方式，通过融合分歧的债权及股权特点产生多种组合，满足多样化的投融资需要。
2018年1月26日，协会颁布关于“类REITs业务专题钻研会”的文章，指出在私募基金投资端，私募基金能够综合使用股权、夹层、可转债、切合本钱弱化限度的股东告贷等工具投资到被投企业，形成权利本钱。切合上述要求和《登记须知》的私募基金产品均能够正常登记。凭据该钻研会的会议心灵，私募基金能够通过夹层投资的方式进行非标债权投资。必要把稳的是，协会已经回复要求私募股权基金中股权投资的规模不得低于80%。但是凭据业内反馈，存在幼部门基金在登记使禺权比例高于20%的情况，但无数仍将债权比例节造在20%以下。
4、切合本钱弱化限度的股东告贷
凭据上述协会“类REITs业务专题钻研会”的会议心灵，私募基金能够通过“切合本钱弱化限度的股东告贷”的方式进行投资?
本钱弱化是指企业通过加大借贷款而削减股份本钱比例的方式增长税前扣除，以降低企业税负的一种行为。凭据《关于企业关联方利钱支出税前扣除尺度有关税收政策问题的通知》（财税〔2008〕121号）的划定，企业现实支付给关联方的利钱支出，其接受关联方债权性投资与其权利性投资比例为：（一）金融企业为5：1；（二）其他企业为2：1。因而，私募基金向被投企业提供告贷时，告贷金额与股权投资金额的比例应满足121号文的划定。
5、市场化债转股
2018年1月19日，发改委、央行等7部委颁布《关于市场化银行债权转股权执行中有关具体政策问题的通知》(发改财金〔2018〕152号) ，对私募股权投资基金发展债转股的模式予以认可。该文划定，发展市场化债转股的私募股权投资基金能够通过以下几种方式设立：
(1)由执行机构提议设立私募股权投资基金发展市场化债转股；
(2)由执行机构提议设立的私募股权投资基金与标的企业合作设立子基金，以该等子基金向标的企业优质子公司发展市场化债转股；
(3)由执行机构与股权投资机构合作提议设立专项发展市场化债转股的私募股权投资基金?
在转股债权领域方面, 《通知》划定以银行对企业发放贷款形成的债权为主，并适当思考其他类型债权，蕴含但不限于财政公司贷款债权、委托贷款债权、融资租赁债权、经营性债权等，但不蕴含民间借贷形成的债权。
此表，《资管新规》也激励充分使用私募产品支持市场化、法治化债转股。[4]因而，私募基金治理人能够通过市场化债转股的方式投资非标债权。但从目前来看，市场化债转股重要由银行等金融机构主导，对私募基金治理人而言，可通过与各执行机构合作的方式参加该类业务。[5]
注解：
[1] 《私募基金登记登记有关问题解答（七）》：凭据《私募投资基金监督治理暂行法子》关于私募基金治理人防备利益矛盾的要求，对于兼营民间借贷、民间融资、配资业务、幼额理财、幼额借贷、P2P/P2B、多筹、保理、担保、房地产开发、买卖平台等业务的申请机构，这些业务与私募基金的属性相矛盾，容易误导投资者。为防备风险，中国基金业协会对从事与私募基金业务相矛盾的上述机构将不予登记。
[2] 俞佳琦.张宽.资管新规后私募基金从事各类债权类投资的司法和实务探求.通力律师
[3] 明股实债，是指投资回报不与被投资企业的经交易绩挂钩，不是凭据企业的投资收益或吃亏进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，凭据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定前提后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见大局蕴含回购、第三方收购、对赌、定期分红等。
[4] 《资管新规》第10条：私募产品的投资领域由合同约定，能够投资债权类资产、上市或挂牌买卖的股票、未上市企业股权（含债转股）和受（收）益权以及切合司法律规划定的其他资产，并严格遵守投资者适当性治理要求。激励充分使用私募产品支持市场化、法治化债转股。
[5] 蕴含银行所属执行机构?金融资产治理公司?国有本钱投资运营公司?保险资产治理机构，切合前提的银行理财富品能够凭据划定向执行机构提议设立的私募股权投资基金出资。