2 月 26 日
，证监会颁布第 180 呼吁
，颁布了订正后的《公司债券刊行与买卖治理法子》（以下简称“《治理法子》”）
，现就本次订正的重要内容和对城投债可能造成的影响进行初步探求
。

一、订正情况

1、订正原因

凭据同时颁布的《订正注明》
，这次订正的重要主张是为了共同新《证券法》的执行
，美满证券公开刊行注册的具体治理法子
。

2、订正的重要思路和具体内容

• 一是落实公开刊行公司债券注册造鼎新

  新《证券法》已于去年执行
  ，买卖所公司债注册造鼎新也靠近一年功夫
  ，这次《治理法子》的颁布是对现行的注册法式进前进一步美满和细化
  ，初次提到了“申报即纳入监管”的准则
  ，意即只有提交了申报资料
  ，监管部门即可针对信息披露中存在的问题对承销商和其他中介机构采取措施
  。

• 二是结合《证券法》订正内容进行适应性订正

  《证券法》取缔了证券服务机构从事证券服务业务的行政许可
  ，调整为登记治理
  ，因而
  ，《治理法子》取缔了有关证券服务机构该当拥有从事证券服务业务资格的要求
  。

• 三是加强事中过后监管
  ，压实刊行人和中介机构责任

  新增对刊行人控股股东和现实节造人的强造性要求；明确了承销机构该当成立内部问责、防备过度激励（包干造）和廉价竞争的有关机造铺排；明确不容结构化刊行
  。

• 四是结合债券市场监管实际调整有关条款

  取缔了公开刊行公司债券强造评级的要求；取缔大公募债项AAA要求；强调刊行公司债券
  ，该当切合处所当局性债务治理的有关划定
  ，不得新增当局债务
  。

这次《治理法子》的订正涉及公司债券刊行的方方面面
，每一个从业人员都应该仔细对比钻研
，以上总结仅提到部门较为显著的扭转
，未免挂一漏万
，篇幅所限不再发展
。

二、从"单50"到红绿灯

西谚有云“妖怪藏在细节中”
，新华社常说
，“字越少
，事越大”
，本次最沉要的一个订正就藏在最后一页的附则中
。原《治理法子》：

第六十九条 本法子划定的刊行人不蕴含处所当局融资平台公司
。

新版《治理法子》调换为：

第七十七条 刊行公司债券
，该当切合处所当局性债务治理的有关划定
，不得新增当局债务
。

短短一句话的批改
，即将对城投债市场造成巨大影响
。

1、城投债监管过程

多所周知
，从2015年起头公司债市场的刊行人就以城投公司为主
，但由于不休增长的处所隐性债务规模时刻刺痛着某部的神经
，债券监管部门不休调整针对城投刊行人的限度性划定
。首先通过《负面清单》（2015年1月）将银X会名单内企业排除在表
，并通过窗口领导奉行“双50%”要求（2015年7月）限度没有现实业务的纯融资平台
，后续又升级为“单50%”要求（2016年9月）执行至今
。

这一系列政策的逻辑在于
，债券监管部门要执行某部节造处所当局融资平台债务规模的要求
，但是在哪些公司属于融资平台这一主题问题上
，某部又一向没有出具正式的名单（银X会的名单只是银X会角度对于融资平台的认定
，从来不是某部的定见）
，债券监管部门只能是结合行业通例（银X会名单）
，并凭据市场情况（可能是凭据业务规模和某部定见）逐措施整
，这也是后续各类“50%”出台的布景
。上交地点推出“单50%”政策的第四十五期新闻颁布会上对城投债监管思路做了总结性陈述：

为贯彻落实《国务院关于加强处所当局性债务治理的定见》（国发〔2014〕43号）关于“剥离融资平台公司当局融资职能
，规范处所当局举债融资机造”的文件心灵
，《治理法子》第六十九条明确划定“刊行人不蕴含处所当局融资平台公司”
。鉴于目前融资平台公司名单尚未颁布
，凭据中国证监会的统一部署
，上交地点审核实际中
，对由处所当拘陌其部门直接或间接控股的企业申请刊行公司债券
，暂按以下尺度执行：一是刊行人被列入中国银监会处所当局融资平台名单的
，不得刊行公司债券；二是....其汇报期来自所属处所当局的收入和现金流占比不得均超过50%
，但召募资金用于省级保险房的之表
。但审核实际中.... 凭据中国证监会的统一部署
，上交所经过反复论证与审慎评估
，对处所融资平台的甄别尺度进行了订正
，具体为：一是将“双50%”调整为“单50%”....

持续收紧的窗口领导肯定水平上限度了城投债的增速
，但是在目前国内债券市场成熟度不高
，且近年来产衣粪、地产类和上市公司债券违约频现的布景下
，承销机构和投资者提高城投债业务规模的现实需要难以遏造
，从而使得城投债成为了目前信誉债市场的绝对主流种类
，目前每年以万亿记的城投债在某部看来无异饮鸩止渴
，如芒在背
。

进一步整顿也就提上了日程
。

2、“红绿灯”的前世今生

从2020年下半年起头
，市场盛传公司债将起头执行“红绿灯”（也有说“红橙黄绿”）的新政策
，凭据刊行人地点区域处所债务情况对其进行分类
。具体可能是处所债务率比力沉的划分为红色区域
，不允许申报刊行公司债；债务职守稍轻的划分为黄色区域
，能够发债借新还旧；债务职守幼
，经济根基面好的划分为绿色区域
，不限度召募资金用处
。这一政策由于从未获得过任何监管人员的证实
，市场在传布过程中盲人摸象地演化出各类相互矛盾的版本
，在此就不逐一细说
。

2020年底
，传闻协会对刊行人造订了新的名单造治理政策
，要求部门涉及处所隐性债务的企业出具隐性债务排查注明
，并穿透核查召募资金置换债务情况
。我们从去年底颁布的《公司信誉类债券信息披露治理法子》就能看出
，2021年必然将会实现信誉债的监管趋同
，那么最终版本的公司债红绿灯应该与协会的新政策大体类似
。

此刻
，随着新《治理法子》的颁布执行
，公司债“红绿灯”据信已经起头正式尝试了
。

回到本节开头引用的具体法条变动
，新的治理法子取缔了对融资平台的限度
，直接关注处所当局性债务这一某部的主题诉求
。先前谈到债券监管部门的各类窗口领导根基都是从“是否属于平台公司”这一问题上动手
，由于某部并未造订平台名单
，债券监管部门的上述操作在名义上满足了某部的要求
，但是内容上在遏造城投债务增长方面可能难以达到某部的进展
，所以这次直接就把政策指标定在了当局债务上
，明说了就是不能新增处所隐性债务
，其他的都凭据这一要求来共同执行
。

那么这个“红绿灯”政策具体是什么样子的
，由于目前监管部门还未颁布细则（再次强调一遍
，目前只是未颁布细则
，但是已经确定起头执行了
，“红绿灯”是新《治理法子》第七十七条的配套细则
，《治理法子》的颁布就批注新政起头执行）
，我们依然只能凭据市场传闻来盲人摸象
，但是好在此刻已经比去年底多摸了几个月
，这头大象长什么样应该比力清澈了
，总体来看应该是最初传闻中的区域划分和精确到具体公司的名单造的结合（以下内容为凭据市场互换和传闻综合总结
，依然没有得到任何监管人员的证实）：

• 取缔平台名单限度；
• 取缔“单50%”限度；
• 凭据地域债务职守、信誉纪录、财政收入等指标将全国各地级市（也可能精确到区县）划分为红黄绿三种色彩；
• 参考地点地域色彩的基础上
  ，再凭据城投公司确当局隐性债务余额、当局性应收占比、融资结构等财政和经营指标将每个城投公司进行色彩划分；
• 划分为红色的刊行人只允许借新还旧
  ，置换一年内到期的公司债
  ，黄色刊行人允许偿还有息债务和借新还旧
  ，绿色刊行人能够用于补流
  ，偿债
  ，借新还旧和固定资产投资；

上述政策的逻辑首先是不再认定是否属于融资平台
，直接凭据隐性负债申报情况和地域债务情况等指标确定区域和刊行人两个名单
，名单内每一个具体的刊行人是否能够增量融资由划分的色彩决定
。总的思路应该是这样
，但是由于细则尚未颁布
，具体规定可能会有所误差
。

3、具体影响

既然“红绿灯”规定已经起头尝试
，那具体的执行领域是什么样子的
，是否会影响现有批文？是否会“新老划断”？答案是至少对于私募债来说
，预计注定会影响现有批文
，不会“新老划断”
。

为什么？你看看你手里的私募债批文写的是什么
。私募债从来就不是审批造
，监管部门对于私募债的审核并不是针对“债券刊行”的审核
，而只是对于刊行后的“挂牌让渡”的“预审核”
。那么既然新的《治理法子》已经执行
，能不能刊行注定要凭据现行律例来判断
，何况监管部门从来也没说你能够刊行
。

而对于公募公司债
，批文中的表述为“赞成你公司刊行公司债券的注册申请”
，笔者以为这也不是对于刊行的许可
，这只是对于注册的许可
，刊行跟注册还是两件事
。并且这种行政许可应该自身就不合用“法不溯及既往”的准则
，应该都要适行现行划定
。

以上内容不满是猜测
，相信读者中已有同业在刊行阶段遇到了麻烦
。

三、将来怎么办

本次《治理法子》的订正
，尤其是城投公司债新政将对信誉债市场的方方面面产生沉大影响
。

首吓咨于很大一部门刊行人前期获得的批文召募资金用处不合现行划定
，短期内债券市场的城投债供给会受到较大冲击
，当然这也是几家沸腾几家愁
，那些批文依然有效的
，就能够谈谈价值了
。

中持久内
，平台名单限度和单50的取缔会肯定水平上新增不少刊行主体
，由于对债务率等方面的限度
，增长的大部门可能还是规模较大的优质主体
，这会进一步加剧一级承销领域的竞争
，不利于中幼型券商
。

在债券种类方面
，由于这次新政直接取缔了单50限度
，之前为了躲避单50而创新出的保险房公司债和项目收益债预计将逐步消亡
，市场在种类创新方面的动力会降低
，同样不利于中幼型券商
。

总之
，且行且珍惜吧
。